0577-89895566 0577-89895566摘要
虽然挂牌私募机构巨额融资和收购上市公司引发了一些市场主体的挞伐，但监管突然干涉可能给市场带来政策风险，反而为已经挂牌的私募机构提供了避风港。由于私募机构蜂拥而入，挂牌暂停对已经挂牌、实现资本金扩充的私募机构形成了壁垒。
距离监管暂停PE挂牌已经整整三周，但何时恢复挂牌还没有消息。
私募机构是新三板重要的参与者，不仅大量投资于挂牌和拟挂牌企业，自身也参与挂牌融资，为新三板带来了更多的关注。在新三板定位在机构投资者为主体的市场后，PE群体将继续成为新三板的关键一员。
虽然挂牌私募机构巨额融资和收购上市公司引发了一些市场主体的挞伐，但监管突然干涉可能给市场带来政策风险，反而为已经挂牌的私募机构提供了避风港。
在新三板，究竟需要监管帮助投资者做出决策还是需要监管和市场之间加强沟通、稳定政策预期，将是新三板直接金融试验中是不可避免的话题
如何定义支持实体经济
本周二，在全国股转系统挂牌企业年会上，发改委财政金融司副司长孙学工在演讲中称，基金管理公司在新三板挂牌，有利于规范经营和品牌建设。他认为，新三板为广大私募股权投资基金提供了新的退出渠道，将推动中国私募股权投资基金行业发展。
不过，就在上月，监管部门出于对融资规模和资金投向的担忧，暂停了私募机构在新三板挂牌和融资。一家已经拿到挂牌同意函的投资机构对本报记者表示，“现在卡在这个点上，只能等待。”另一家已经披露定增预案的挂牌私募表示，定增进程也在等待监管进一步的消息。
监管禁令突然下达让许多拟挂牌PE机构措手不及，目前有20多家投资机构挂牌申请在审，其中已经在股转公司发布了公开转让书的有中信资本、华软资本、朱雀投资、君联资本等。至于何时能恢复挂牌还没有确切消息。
一位在外资银行兼职的挂牌公司高管就此事对《第一财经日报》表示，“最好是由市场决定需求供给的平衡，监管一会松一会紧不利于市场的稳定性，增加了政策风险。”他表示，很多新三板中小基金即将到期了，要靠发行新的基金来转投资标的，暂停挂牌融资会带来风险，会给中小企业融资带来负面影响。
据股转公司统计，去年私募股权基金参与47%的挂牌企业定增。但新三板市场上大多数基金产品期限在两到三年，并且在去年年初集中发行，因此将会在2017年上半年迎来首个到期高峰。这意味着，这些产品必须在今年下半年考虑好退出的问题。
据公开资料，已经拿到挂牌同意函的天星资本与其投资人签署了对赌协议，其中一条是如果公司在今年6月30日之前不能成功挂牌，投资人有权要求公司实际控制人回购其所持有的全部或部分股份。
天星资本是一家主要投资于新三板企业的私募机构，目前已经投资500家公司，其中350多家已在新三板挂牌。天星资本一贯支持中小企业的鲜明态度却没有为自己赢得禁令的豁免。如何才算支持中小企业监管尚未给出答案。
去年12月25日，证监会市场部主任霍达在国务院政策例行吹风会上表示，“PE本应服务于实体经济，但私募机构在新三板挂牌融资后，资金是否流入了实体经济，还需要进一步研究论证。”但是，资金流入实体经济到底是指直接投向企业，还是包括并购重组、提供金融服务等，却没有清晰的界定。
引入负面清单规范行业
去年以来，已经有12家挂牌私募股权投资机构累计完成的发行融资309亿元，占去年真个新三板定增市场的四分之一巨，引发了关于市场关于“资金抽水机”的讨论。最吸引市场注意的是九鼎集团（430719.OC）和中科招商（832168.OC），二者去年分别实现融资100亿元和108亿元，占据所有PE融资的三分之二。
在资金使用上，去年5月，九鼎集团以41亿元上市公司中江地产（600053.SH）母公司中江集团100%的股权，以实现私募资产的借壳上市。九鼎集团去年收购和成立了证券公司、基金公司、保险公司等等，以实现大金控的目标。
中科招商则去年下半年以来举牌了16家市值偏小的上市公司，并争取控股地位，意在借助上市公司的融资平台进行并购重组，为在管项目拓展退出渠道。
与主板不同，新三板对挂牌公司的募集资金使用不做限制。而未来证监会将需要对这两种做法是否属于支持实体经济做出解释，如果认可，他们有可能被其他PE机构的效仿。天星资本董事长刘研在周二的挂牌公司年会上表示，“未来的投资机构，可能只分为两类，一类是在新三板挂牌机构，一类是没有挂牌的机构，已经挂牌的机构可以定增自己有了钱就可以进行金融的布局。”
由于私募机构蜂拥而入，挂牌暂停对已经挂牌、实现资本金扩充的私募机构形成了壁垒。暂停越久，越有利于已挂牌PE。一家已挂牌的私募机构人士对记者表示，对监管政策出台其实比较庆幸。
不过，前述拿到挂牌函的投资机构告诉记者，临时监管未必是坏事，监管者梳理规则后会让未来挂牌投资机构的融资活动更加规范。由于金融机构的特殊性，也有必要进行行业指引，估计会在融资规模和资金用途上加以限制。
今年11月，股转系统公司副总经理隋强在新闻发布会上曾表示，新三板挂牌的金融机构看似庞大，但在金融行业里也属于中小企业，私募机构募集资金是市场自身的选择，是投资人自身的偏好。但他同时表示，“也要反思募投资金投向，但是大的原则还是交给市场选择，管理方向上不是行政式保姆式，而是应该引入负面清单，划定红线什么不能干，其他都可以干”。
市场为什么青睐PE
与武断地划定资金用途相比，更值得探讨的是为什么挂牌投资机构能够募集到这么多资金，能够获得投资者如此的青睐，背后市场自身的驱动因素是什么。
截至周三收盘，激创投资（834401.OC）市盈率达508倍，浙江创投(834089.OC)市盈率达249倍。在做市股票中，九鼎集团、天信投资（831889.OC）和信中利（833858.OC）等都接近和超过200倍。
与国内情况恰恰相反，在海外市场PE、VC成为上市公司的案例并不多，并且估值非常低，如在香港上市的复星国际（00656.HK）市盈率只有10倍。
总部位于深圳的一家券商的分析师告诉《第一财经日报》，“中国的情形我跟很多买方卖方投资人都交流过，不太理解这种情况。美国市场PE/VC上市到今年7月份的回报率只有30-40%，应该是所有行业里边最低的。从价值取向来判断，目前中国的应该是明显偏高的。”
她认为，首先由于交易制度的原因，新三板挂牌PE反映的不是均衡价格，不具有普遍代表意义。其次，这属于移植了二级市场的玩法，即高估值带来高融资，高融资支撑基金大规模撒网并购，反过来再支撑估值。
不少投资机构人士则认为，投资者之所以青睐PE，是因为PE相对于个人投资者具有更强的专业性，省去选股的烦恼。
前述挂牌PE人士认为私募机构资金使用效率更高。他告诉本报记者，“传统行业融资以后对资本运用的程度和运用的效率以及利润率，不太可能有这种机会的。但是PE和VC机构比较善于把握这种机会，我觉得（市盈率）对某些PE机构来说不会显得那么高。”
无论如何，投资者能不能选择投资哪一类挂牌公司，以及企业能否决定自身的投资方向，还是应该交给市场决定，否则也同样会与新三板设立的初衷相违背。
